Didier Sornette: How we can predict the next financial crisis

Didier Sornette : Comment nous pouvons prédire la prochaine crise financière

Translator: Joseph Geni Reviewer: Morton Bast

Traducteur: Elisabeth Buffard Relecteur: Arthur Mayrand

Once upon a time

Il était une fois,

we lived in an economy of financial growth and prosperity.

nous vivions dans une économie de croissance financière et de prospérité.

This was called the Great Moderation,

C'est ce qu'on appelait la Grande Modération,

the misguided belief by most economists,

la croyance erronée qu'avaient la plupart des économistes,

policymakers and central banks

des décideurs et des banques centrales

that we have transformed into a new world

que nous étions devenus un nouveau monde

of never-ending growth and prosperity.

de croissance et de prospérité sans fin.

This was seen by robust and steady GDP growth,

C'était avéré par la croissance robuste et stable du PIB,

by low and controlled inflation,

par une inflation faible et contrôlée,

by low unemployment,

par un faible taux de chômage,

and controlled and low financial volatility.

et une volatilité financière contrôlée et faible.

But the Great Recession in 2007 and 2008,

Mais la Grande Récession en 2007 et 2008,

the great crash, broke this illusion.

le grand krach, a brisé cette illusion.

A few hundred billion dollars of losses in the financial sector

Quelques 100 milliards de dollars de pertes dans le secteur financier

cascaded into five trillion dollars

se sont transformées en 5 000 milliards de dollars

of losses in world GDP

de pertes dans le PIB mondial

and almost $30 trillion losses

et presque 30 000 milliards de pertes

in the global stock market.

dans le marché boursier mondial.

So the understanding of this Great Recession

On a interprété cette grande récession

was that this was completely surprising,

comme une surprise totale,

this came out of the blue,

arrivée à l'improviste,

this was like the wrath of the gods.

comme si c'était la colère des dieux.

There was no responsibility.

Personne n'était responsable.

So, as a reflection of this,

Alors, après avoir réfléchi,

we started the Financial Crisis Observatory.

nous avons créé l'Observatoire des crises financières.

We had the goal to diagnose in real time

Nous avions pour objectif de diagnostiquer en temps réel

financial bubbles

les bulles financières

and identify in advance their critical time.

et d'identifier à l'avance leur moment critique.

What is the underpinning, scientifically, of this financial observatory?

Quel est le fondement, scientifique, de cet Observatoire financier ?

We developed a theory called "dragon-kings."

Nous avons développé une théorie appelée « rois-dragons ».

Dragon-kings represent extreme events

Les rois-dragons représentent les événements extrêmes

which are of a class of their own.

qui sont d'une classe à part.

They are special. They are outliers.

Ils sont spéciaux. Ce sont des valeurs aberrantes.

They are generated by specific mechanisms

Ils sont générés par des mécanismes spécifiques

that may make them predictable,

qui peuvent les rendre prévisibles,

perhaps controllable.

peut-être contrôlables.

Consider the financial price time series,

Considérons la série chronologique des prix financiers,

a given stock, your perfect stock,

une action donnée, l'action parfaite,

or a global index.

ou un indice mondial.

You have these up-and-downs.

Vous avez ces hauts et ces bas.

A very good measure of the risk of this financial market

Une très bonne mesure du risque de ce marché financier,

is the peaks-to-valleys that represent

ce sont les écarts qui représentent

a worst case scenario

le scénario du pire

when you bought at the top and sold at the bottom.

quand vous avez acheté sur une crête et vendu sur un creux.

You can look at the statistics, the frequency of the occurrence

Vous pouvez consulter les statistiques, la fréquence de l'occurrence

of peak-to-valleys of different sizes,

des écarts de différentes tailles,

which is represented in this graph.

qui est représenté dans ce graphique.

Now, interestingly, 99 percent

Ce qui est intéressant, c'est que 99 %

of the peak-to-valleys of different amplitudes

des écarts d'amplitudes différentes

can be represented by a universal power law

peut être représenté par une loi de puissance universelle

represented by this red line here.

représentée par cette ligne rouge ici.

More interestingly, there are outliers, there are exceptions

Plus intéressant encore, il y a des valeurs aberrantes, il existe des exceptions

which are above this red line,

qui sont au-dessus de cette ligne rouge,

occur 100 times more frequently, at least,

qui sont 100 fois plus fréquentes, au moins,

than the extrapolation would predict them to occur

que l'extrapolation ne les prédirait

based on the calibration of the 99 percent remaining

d'après l'étalonnage

peak-to-valleys.

des 99 % d'écarts restants.

They are due to trenchant dependancies

Ils sont dus aux dépendances incisives

such that a loss is followed by a loss

telle qu'une perte est suivie d'une perte

which is followed by a loss which is followed by a loss.

qui est suivie d'une perte qui est suivie d'une perte.

These kinds of dependencies

Ces types de dépendances

are largely missed by standard risk management tools,

sont en grande partie laissés de côté par les outils de gestion des risques standards,

which ignore them and see lizards

qui les ignorent et voient des lézards

when they should see dragon-kings.

quand ils devraient voir des rois-dragons

The root mechanism of a dragon-king

Le mécanisme racine d'un roi-dragon

is a slow maturation towards instability,

est une lente maturation vers l'instabilité,

which is the bubble,

qui est la bulle,

and the climax of the bubble is often the crash.

et le point culminant de la bulle est souvent le krach.

This is similar to the slow heating of water

C'est similaire à l'échauffement lent de l'eau

in this test tube reaching the boiling point,

dans ce tube à essai pour atteindre le point d'ébullition,

where the instability of the water occurs

où l'instabilité de l'eau se produit

and you have the phase transition to vapor.

et vous avez la transition vers la vapeur.

And this process, which is absolutely non-linear --

Et ce processus, qui n'est absolument pas linéaire,

cannot be predicted by standard techniques --

et ne peut être prédit par les techniques habituelles,

is the reflection of a collective emergent behavior

est le reflet d'un comportement émergent collectif

which is fundamentally endogenous.

qui est fondamentalement endogène.

So the cause of the crash, the cause of the crisis

Si on doit trouver la cause du krach, la cause de la crise,

has to be found in an inner instability of the system,

dans une instabilité interne du système,

and any tiny perturbation will make this instability occur.

et toute perturbation minuscule déclenchera cette instabilité.

Now, some of you may have come to the mind

Il a pu venir à l'esprit de certains d'entre vous

that is this not related to the black swan concept

que ce n'est pas lié au concept de cygne noir

you have heard about frequently?

dont vous avez souvent entendu parler ?

Remember, black swan is this rare bird

Rappelez-vous, le cygne noir est cet oiseau rare

that you see once and suddenly shattered your belief

que vous voyez une fois et qui d'un coup fait voler en éclat votre conviction

that all swans should be white,

que tous les cygnes devraient être blancs,

so it has captured the idea of unpredictability,

ce qui a saisi l'idée d'imprévisibilité,

unknowability, that the extreme events

de non-connaissance, que les événements extrêmes

are fundamentally unknowable.

sont fondamentalement inconnaissables.

Nothing can be further

Rien ne peut être plus éloigné

from the dragon-king concept I propose,

du concept de roi-dragon que je propose,

which is exactly the opposite, that most extreme events

qui est exactement le contraire, que les événements les plus extrêmes

are actually knowable and predictable.

sont en réalité connaissables et prévisibles.

So we can be empowered and take responsibility

Donc on peut être avoir le pouvoir, assumer la responsabilité

and make predictions about them.

et faire des prédictions à leur sujet.

So let's have my dragon-king burn this black swan concept.

Observons mon roi-dragon brûler ce concept de cygne noir.

(Laughter)

(Rires)

There are many early warning signals

Il y a de nombreux signaux d'alerte précoces

that are predicted by this theory.

qui sont prédits par cette théorie.

Let me just focus on one of them:

Je voudrais juste m'attarder sur l'un d'eux :

the super-exponential growth with positive feedback.

la croissance super-exponentielle avec des retours positifs.

What does it mean?

Qu'est-ce que ça signifie ?

Imagine you have an investment

Imaginez que vous avez un investissement

that returns the first year five percent,

qui rapporte la première année 5%,

the second year 10 percent, the third year 20 percent,

la deuxième année 10 %, la troisième année 20 %

the next year 40 percent. Is that not marvelous?

l'année suivante 40 %. N'est-ce pas merveilleux ?

This is a super-exponential growth.

Il s'agit d'une croissance super-exponentielle.

A standard exponential growth corresponds

Une croissance exponentielle standard correspond

to a constant growth rate, let's say, of 10 percent

à un taux de croissance constant, disons, de 10 %.

The point is that, many times during bubbles,

Le fait est que, souvent au cours de bulles,

there are positive feedbacks which can be of many times,

il y a des retours positifs qui peuvent revenir plusieurs fois,

such that previous growths enhance,

tels que les croissances précédentes améliorent,

push forward, increase the next growth

poussent vers l'avant, augmentent la croissance suivante

through this kind of super-exponential growth,

grâce à ce type de croissance super-exponentielle,

which is very trenchant, not sustainable.

qui est très tranchante, non durable.

And the key idea is that the mathematical solution

Et l'idée maîtresse est que la solution mathématique

of this class of models exhibit finite-time singularities,

de cette classe de modèles présente des singularités de temps fini,

which means that there is a critical time

ce qui signifie qu'il y a un moment critique

where the system will break, will change regime.

où le système sera en panne, changera de régime.

It may be a crash. It may be just a plateau, something else.

Ça peut être un krach. Ça peut être seulement un plateau, quelque chose d'autre.

And the key idea is that the critical time,

Et l'idée maîtresse est que le moment critique,

the information about the critical time is contained

les informations sur le moment critique sont contenues

in the early development of this super-exponential growth.

au début du développement de cette croissance super-exponentielle.

We have applied this theory early on, that was our first success,

Nous avons appliqué cette théorie dès le départ, c'était notre premier succès,

to the diagnostic of the rupture of key elements

pour le diagnostic de la rupture des éléments clés

on the iron rocket.

sur la fusée de fer.

Using acoustic emission, you know, this little noise

À l'aide d'émission acoustique, vous savez, ce petit bruit

that you hear a structure emit, sing to you

que vous entendez une structure émettre, chanter pour vous

when they are stressed, and reveal the damage going on,

quand elles sont stressés et révèlent les dégâts en cours,

there's a collective phenomenon of positive feedback,

il y a un phénomène collectif de retour positif,

the more damage gives the more damage,

le plus de dégâts donne le plus de dégâts,

so you can actually predict,

alors vous pouvez réellement prédire,

within, of course, a probability band,

dans les limites, bien sûr, d'une bande de probabilité,

when the rupture will occur.

quand la rupture se produira.

So this is now so successful that it is used

Donc, ça a maintenant tellement de succès qu'on s'en sert

in the initial phase of [unclear] the flight.

dans la phase initiale de [pas clair] de vol.

Perhaps more surprisingly, the same type of theory

Peut-être plus surprenant, le même type de théorie

applies to biology and medicine,

s'applique à la biologie et la médecine,

parturition, the act of giving birth, epileptic seizures.

la parturition, l'accouchement, les crises d'épilepsie.

From seven months of pregnancy, a mother

À partir de sept mois de grossesse, une mère

starts to feel episodic precursory contractions of the uterus

commence à sentir des contractions épisodiques de l'utérus

that are the sign of these maturations

qui sont le signe de ces maturations

toward the instability, giving birth to the baby,

vers l'instabilité, donnant naissance à l'enfant,

the dragon-king.

le roi-dragon.

So if you measure the precursor signal,

Donc, si vous mesurez le signal précurseur,

you can actually identify pre- and post-maturity problems

en fait, vous pouvez identifier les problèmes pré- et post- maturité

in advance.

à l'avance.

Epileptic seizures also come in a large variety of size,

Les crises épileptiques sont aussi de tailles très diverses

and when the brain goes to a super-critical state,

et quand le cerveau va vers un état supercritique,

you have dragon-kings which have a degree of predictability

vous avez rois-dragons, qui ont un degré de prédictabilité

and this can help the patient to deal with this illness.

et ça peut aider le patient à faire face à cette maladie.

We have applied this theory to many systems,

Nous avons appliqué cette théorie à de nombreux systèmes,

landslides, glacier collapse,

les glissements de terrain, l'effondrement d'un glacier,

even to the dynamics of prediction of success:

même à la dynamique de la prédiction de la réussite :

blockbusters, YouTube videos, movies, and so on.

les grosses productions, les vidéos YouTube, films et ainsi de suite.

But perhaps the most important application

Mais peut-être que l'application la plus importante

is for finance, and this theory

est dans la finance et cette théorie

illuminates, I believe, the deep reason

éclaire, je crois, la raison profonde

for the financial crisis that we have gone through.

de la crise financière que nous avons traversée.

This is rooted in 30 years of history of bubbles,

C'est enraciné dans les 30 ans d'histoire de bulles,

starting in 1980, with the global bubble

à partir de 1980, avec la bulle mondiale

crashing in 1987,

qui éclate en 1987,

followed by many other bubbles.

suivie de nombreuses autres bulles.

The biggest one was the "new economy" Internet bubble

La plus grande était la bulle internet de la « nouvelle économie »

in 2000, crashing in 2000,

en 2000, qui a éclaté en 2000,

the real estate bubbles in many countries,

les bulles immobilières dans de nombreux pays,

financial derivative bubbles everywhere,

des bulles financières dérivées partout,

stock market bubbles also everywhere,

des bulles de marché boursier également partout,

commodity and all bubbles, debt and credit bubbles --

des bulles sur des produits de base et toutes les bulles de dettes et crédits --

bubbles, bubbles, bubbles.

des bulles, des bulles, des bulles.

We had a global bubble.

Nous avions une bulle mondiale.

This is a measure of global overvaluation

C'est une mesure de surévaluation mondiale

of all markets, expressing what I call

de tous les marchés, en exprimant ce que j'appelle

an illusion of a perpetual money machine

l'illusion d'une machine à fric perpétuelle

that suddenly broke in 2007.

qui a éclaté tout d'un coup en 2007.

The problem is that we see the same process,

Le problème est que nous voyons le même processus,

in particular through quantitative easing,

en particulier à travers un assouplissement quantitatif,

of a thinking of a perpetual money machine nowadays

d'une idée d'une machine à fric perpétuelle de nos jours

to tackle the crisis since 2008 in the U.S., in Europe,

pour lutter contre la crise depuis 2008 aux États-Unis, en Europe,

in Japan.

au Japon.

This has very important implications

Cela a des implications très importantes

to understand the failure of quantitative easing

pour comprendre l'échec de l'assouplissement quantitatif

as well as austerity measures

ainsi que des mesures d'austérité

as long as we don't attack the core,

tant que nous ne nous attaquons pas au cœur

the structural cause of this perpetual money machine thinking.

de la cause structurelle de cette idée de machine à fric perpétuelle.

Now, these are big claims.

Ce sont de grandes revendications.

Why would you believe me?

Pourquoi me croiriez-vous ?

Well, perhaps because, in the last 15 years

Eh bien, peut-être parce que, au cours des 15 dernières années

we have come out of our ivory tower,

nous sommes sortis de notre tour d'Ivoire,

and started to publish ex ante --

et avons commencé à publier ex ante--

and I stress the term ex ante, it means "in advance" —

et j'insiste sur le terme ex ante, il signifie « à l'avance » —

before the crash confirmed

avant que le krach n'ait confirmé

the existence of the bubble or the financial excesses.

l'existence de la bulle ou des excès financiers.

These are a few of the major bubbles

Voici quelques-unes des grandes bulles

that we have lived through in recent history.

que nous avons traversées dans l'histoire récente.

Again, many interesting stories for each of them.

Encore une fois, de nombreuses histoires intéressantes pour chacune d'elles.

Let me tell you just one or two stories

Laissez-moi vous raconter juste une ou deux histoires

that deal with massive bubbles.

qui traitent des bulles massives.

We all know the Chinese miracle.

Nous connaissons tous le miracle chinois.

This is the expression of the stock market

C'est l'expression du marché boursier

of a massive bubble, a factor of three,

d'une énorme bulle, un facteur de trois,

300 percent in just a few years.

300 % en seulement quelques années.

In September 2007,

En septembre 2007,

I was invited as a keynote speaker of a macro hedge fund

j'ai été invité comme conférencier principal

management conference,

à la conférence de management d'un fonds spéculatif macro

and I showed to the conference a prediction

et j'ai présenté à la conférence une prédiction

that by the end of 2007, this bubble

qu'à la fin de 2007, cette bulle

would change regime.

changerait de régime.

There might be a crash. Certainly not sustainable.

Il pourrait y avoir un krach. Certainement pas durable.

Now, how do you believe the very smart,

Maintenant, comment croyez-vous que les managers du macro fonds spéculatif

very motivated, very informed macro hedge fund managers

très intelligents, très motivés, très éclairés

reacted to this prediction?

ont réagi à cette prédiction ?

You know, they had made billions

Vous savez, ils avaient gagné des milliards

just surfing this bubble until now.

rien qu'en surfant sur cette bulle jusque là.

They told me, "Didier,

Ils m'ont dit, "Didier,

yeah, the market might be overvalued,

oui, il se pourrait que le marché soit surévalué,

but you forget something.

mais vous oubliez quelque chose.

There is the Beijing Olympic Games coming

Il y a les Jeux olympiques de Beijing bientôt

in August 2008, and it's very clear that

en août 2008, et il est très clair que

the Chinese government is controlling the economy

le gouvernement chinois contrôle l'économie

and doing what it takes

et fait ce qu'il faut

to also avoid any wave and control the stock market."

pour également éviter toute vague et contrôler le marché boursier. »

Three weeks after my presentation,

Trois semaines après ma présentation,

the markets lost 20 percent

les marchés ont perdu 20 %

and went through a phase of volatility,

et ont traversé une phase d'instabilité,

upheaval, and a total market loss of

un bouleversement et une perte de marché totale de

70 percent until the end of the year.

70 % jusqu'à la fin de l'année.

So how can we be so collectively wrong

Alors, comment peut-on avoir si collectivement tort

by misreading or ignoring the science

en faisant une erreur de lecture ou en ignorant la science

of the fact that when an instability has developed,

du fait que lorsqu'une instabilité s'est développée,

and the system is ripe, any perturbation

et que le système est mûr, toute perturbation

makes it essentially impossible to control?

le rend essentiellement impossible à contrôler ?

The Chinese market collapsed, but it rebounded.

Le marché chinois s'est effondré, mais il a rebondi.

In 2009, we also identified that this new bubble,

En 2009, nous avons également identifié que cette nouvelle bulle,

a smaller one, was unsustainable,

plus petite, était insoutenable,

so we published again a prediction, in advance,

donc, nous avons publié encore une prédiction, à l'avance,

stating that by August 2009, the market will correct,

indiquant qu'en août 2009, le marché corrigerait,

will not continue on this track.

ne continuerait pas sur cette voie.

Our critics, reading the prediction,

Nos critiques, en lisant la prédiction,

said, "No, it's not possible.

ont dit, « Non, ce n'est pas possible.

The Chinese government is there.

Le gouvernement chinois est là.

They have learned their lesson. They will control.

Ils ont appris leur leçon. Ils vont contrôler.

They want to benefit from the growth."

Ils veulent bénéficier de la croissance. »

Perhaps these critics have not learned their lesson previously.

Peut-être que ces critiques n'ont pas appris leur leçon précédemment.

So the crisis did occur. The market corrected.

La crise s'est donc produite. Le marché a corrigé.

The same critics then said, "Ah, yes,

Les mêmes critiques ont alors dit : « Ah, oui,

but you published your prediction.

mais vous avez publié votre prédiction.

You influenced the market.

Vous avez influencé le marché.

It was not a prediction."

Ce n'était pas une prédiction. »

Maybe I am very powerful then.

Alors peut-être que je suis très puissant.

Now, this is interesting.

Maintenant, ce qui est intéressant.

It shows that it's essentially impossible until now

Ça montre qu'il est essentiellement impossible jusqu'à présent

to develop a science of economics

de développer une science de l'économie

because we are sentient beings who anticipate

parce que nous sommes des êtres sensibles qui anticipent

and there is a problem of self-fulfilling prophesies.

et il y a un problème de prophétie qui s'auto-réalisent.

So we invented a new way of doing science.

Donc, nous avons inventé une nouvelle façon de faire des sciences.

We created the Financial Bubble Experiment.

Nous avons créé l'expérience de bulle financière.

The idea is the following. We monitor the markets.

L'idée est la suivante. Nous surveillons les marchés.

We identify excesses, bubbles.

Nous identifions les excès, les bulles.

We do our work. We write a report

Nous faisons notre travail. Nous écrivons un rapport

in which we put our prediction of the critical time.

dans lequel nous mettons notre prédiction du temps critique.

We don't release the report. It's kept secret.

Nous ne publions pas le rapport. Il est gardée secret.

But with modern encrypting techniques,

Mais avec des techniques de cryptage modernes,

we have a hash, we publish a public key,

nous avons un hachage, nous publions une clé publique,

and six months later, we release the report,

et six mois plus tard, nous publions le rapport,

and there is authentication.

et il y a l'authentification.

And all this is done on an international archive

Et tout cela se fait sur une archive internationale

so that we cannot be accused of just releasing the successes.

afin que nous ne puissions pas être accusés de ne publier que les réussites.

Let me tease you with a very recent analysis.

Permettez-moi de vous taquiner avec une analyse très récente.

17th of May, 2013, just two weeks ago,

17 mai 2013, il y a seulement deux semaines

we identified that the U.S. stock market

nous avons identifié que le marché boursier des États-Unis

was on an unsustainable path

était sur une trajectoire non viable

and we released this on our website on the 21st of May

et nous avons publié sur notre site Web le 21 mai

that there will be a change of regime.

qu'il y aura un changement de régime.

The next day, the market started to change regime, course.

Le lendemain, le marché a commencé à changer de régime.

This is not a crash.

Ce n'est pas un krach.

This is just the third or fourth act

C'est juste le troisième ou quatrième acte

of a massive bubble in the making.

d'une bulle massive en devenir.

Scaling up the discussion at the size of the planet,

En élargissant la discussion à la taille de la planète,

we see the same thing.

nous voyons la même chose.

Wherever we look, it's observable:

Où que nous regardions, c'est observable :

in the biosphere, in the atmosphere, in the ocean,

dans la biosphère, dans l'atmosphère, dans l'océan,

showing these super-exponential trajectories

montrant ces trajectoires super-exponentielles

characterizing an unsustainable path

caractérisant un chemin non durable

and announcing a phase transition.

et annonçant une transition de phase.

This diagram on the right

Ce diagramme sur la droite

shows a very beautiful compilation of studies

montre une très belle compilation d'études

suggesting indeed that there is a nonlinear -- possibility

qui suggère en effet qu'il y a une possibilité

for a nonlinear transition just in the next few decades.

d'une transition non linéaire dans les prochaines décennies.

So there are bubbles everywhere.

Il existe donc des bulles partout.

From one side, this is exciting

D'un côté, c'est excitant

for me, as a professor who chases bubbles

pour moi, comme un professeur qui poursuit les bulles

and slays dragons, as the media has sometimes called me.

et tue les dragons, comme m'ont parfois appelé les médias.

But can we really slay the dragons?

Mais pouvons-nous vraiment tuer les dragons ?

Very recently, with collaborators,

Très récemment, avec des collaborateurs,

we studied a dynamical system

nous avons étudié un système dynamique

where you see the dragon-king as these big loops

où on voit le roi-dragon comme ces grandes boucles

and we were able to apply tiny perturbations at the right times

et nous avons été en mesure d'appliquer des petites perturbations aux bons moments

that removed, when control is on, these dragons.

qui ont supprimé ces dragons, lorsque le contrôle est activé.

"Gouverner, c'est prévoir."

« Gouverner, c'est prévoir. »

Governing is the art of planning and predicting.

Gouverner, c'est l'art de la planification et de la prévision.

But is it not the case that this is probably

Mais n'est-ce pas vrai que c'est sans doute

one of the biggest gaps of mankind,

une des plus grandes lacunes de l'humanité,

which has the responsibility to steer

qui a la responsabilité d'orienter

our societies and our planet toward sustainability

nos sociétés et notre planète vers la durabilité

in the face of growing challenges and crises?

face à des défis et des crises croissants ?

But the dragon-king theory gives hope.

Mais la théorie du roi-dragon donne de l'espoir.

We learn that most systems have pockets of predictability.

Nous apprenons que la plupart des systèmes ont des poches de prévisibilité.

It is possible to develop advance diagnostics of crises

Il est possible de développer des diagnostics des crises d'avance

so that we can be prepared, we can take measures,

afin que nous puissions être prêts, nous pouvons prendre des mesures,

we can take responsibility,

nous pouvons prendre des responsabilités,

and so that never again will

pour que plus jamais

extremes and crises like the Great Recession

des extrêmes et des crises, comme la grande récession

or the European crisis take us by surprise.

ou la crise européenne nous prenne par surprise.

Thank you.

Merci.

(Applause)

(Applaudissements)